【文/不雅察者网专栏作家 梁燕】

在前任好意思联储主席杰罗姆·鲍威尔的临了一次语言中，他对好意思国联邦债务的发展趋势提议警示。面前好意思国联邦债务限制已顽固39万亿好意思元，非凡于国内分娩总值的125%，由于债务增速抓续突出经济增速，他合计这一发展模式难以长久维系。这一不雅点也得到业内平庸认同。

国际货币基金组织前第一副总裁吉塔·戈皮纳特在彭博社《Odd Lots》播客节目中示意，束缚攀升的联邦债务可能激发信贷紧缩。而跟着债务攀扯侵蚀投资者信心，“债券卫士”会要求更高收益率，从而推高利率，收紧流动性，拖累增长。因此，尽管好意思国不会像服务外币债务的新兴经济体那样耗尽用于偿债的好意思元，但正宗不雅点合计，扩张的联邦欠债埋下了长久停滞的种子。

不外，当下商场对好意思国联邦债务的诸多担忧，履行上不错体当今三个方面。

滥觞是“债务阔气论”，该不雅点合计债务限制束缚扩张后，国外投资者终将住手增抓好意思债。全球“去好意思元化”趋势看似为这一说法提供了佐证：

欧洲央行数据炫耀，2025年第四季度，黄金在全球官方储备中的占比升至25%，好意思债占比回落至22%；好意思元在全球外汇储备中的份额，也从十年前的64%降至约57%。但真切分析不难发现，列国官方减抓好意思债，更多是出于地缘计谋考量，而非对好意思国偿债才能失去信心。其中，俄罗斯剥离好意思元资产、中国鼓励外汇储备多元化，是抓仓变动的两大中枢原因。

其次，好意思债国外抓有阵势的履行情况，远比官方抓仓数据展现的更为乐不雅。2021年年中至2025年末，国外官方机构抓有的好意思债限制从4.22万亿好意思元高点降至3.77万亿好意思元。与之形成对比的是，同期国外私东谈主投资者抓仓从3.30万亿好意思元大幅增至3.79万亿好意思元，增幅达15%，澈底对消了官方抓仓的下滑。（图1）

私东谈主投资者正积极布局好意思债，既垂青其资产安全性，也招供相对可不雅的收益水平；对冲基金依托现券与期货价差开展套利交游，种种认知币刊行机构也将好意思债看成加密资产的底层储备。

到2025年底，私东谈主投资者抓有悉数异邦抓有好意思国国债中的57.7%，官方抓有者占剩余的42.3%，这逆转了历史常态。诚然交游更为活跃的私东谈主投资者，可能加重好意思债收益率波动，但面前并无可靠凭证标明，国外商场聚首抛售好意思债推动了收益率上行。

图1：异邦官方与私东谈主抓有的好意思国国债（百万好意思元） 开始：圣路易斯联储

怀疑论者合计，好意思债供给抓续扩张终将超出商场相接才能，进而推高收益率，但履行数据并不支抓这一判断。尽管联邦债务抓续扩张，国债收益率的大幅涨跌主要与联邦基金利率同步，而非与债务水平同步。世界债务从2008年中急剧攀升，但收益率却在2007年底好意思联储降息时着落。2020岁首债务总和再次飙升，但10年期国债收益率却随好意思联储遑急降息而下降。

违犯，当债务与GDP之比从2020年中启动回落时，收益率却启动上升，驱动要素是其收紧的货币政策，而非财政扩张（见图2）。实证纪录一致标明，货币政策才是决定好意思债收益率走势的中枢要素，债务限制变化的影响相对有限。

图2：好意思国世界债务占GDP比重、10年期国债商场收益率与有用联邦基金利率（%） 开始：圣路易斯联储

也有东谈主提议，财政赤字催生的债务扩张会推升通胀，倒逼好意思联储收紧货币。然则，如图3所示，世界债务的限制与走势，和通胀之间并不存在认知关联。上世纪70年代初至80年代初，好意思国债务占GDP比重抓续下行，通胀却大幅走高；全球金融危境后，该比值大幅攀升并长久方于高位，通胀反而抓续低迷。疫情事后，债务占比依旧高企，通胀也渐渐回落。由此可见，世界债务既无法有用响应商场需求强弱，自身也并非通胀的诱因。

图3：世界债务与通胀 开始：圣路易斯联储

第三个反对意义是，债务限制抓续扩张会带来多半利息开销，挤压联邦其他财政开支、拖累经济增长。高额利息还会形成收入再分拨失衡：大宗利息流向私东谈主部门会提振总需求，进而推升通胀。好意思国前10%敷裕家庭孝顺了近半数消费，资产抓有者因收益上升钞票升值，广泛群众却要承受糊口成本压力，进一步加重K型复苏阵势，也让国内务治分化加重，财政政策更难达成共鸣。

但债务限制与财政挤出效应的关联，实则远莫得巨匠所念念的那般精良。正如下图4所示，尽管世界债务限制上升，利息支付占联邦总开销的百分比并不老是随之上升。该比例自2021岁首约6%升至2026年的近16%，但仍低于上世纪90年代超20%的历史峰值，且在90年代后期之后便一齐下行。可见，债务扩张并不会径直形成财政压力抓续恶化。

图4：利息支付占联邦开销的百分比 开始：圣路易斯联储

轮廓各项数据不丢丑出：尽管两党在债务上限问题上的博弈，仍有可能激发政事性债务毁约，但从经济层面来看，好意思国并不会出现被迫的无力偿债局面。下一轮金融危境的导火索，可能也并非世界债务，而是依托东谈主工智能形成的这套不透明、高杠杆、轮回化的融资体系。

当今AI融资有四个令东谈主担忧的特征：

第一，它重现了2009年全球金融危境中“大到不可倒”的动态。东谈主工智能投资已成为好意思国经济增长和股市发达的主要引擎，但它日益依赖外部融资而非自身盈利。所波及的杠杆，以过火背后金融结构日益增长的复杂性，使银行业靠近足以拖垮金融系统大片领域的连锁风险。

其二，轮回融资模式盛行。产业链波折游相互投资、资金闭环流转，不仅虚增账面营收、覆盖真实交游体量，还编织出深度绑定的利益链条，单一门径出现问题便会快速传导扩散。

第三，东谈主工智能投资正在挤出其他分娩性成本用途，并形成能源、水、熟练劳能源和工业诱导等方面的投资瓶颈，这些瓶颈自身将产生通胀压力，而AI本应带来的效果进步，短期之内也未能落地杀青。

第四，监管层面的松弛魄力，进一步放大了上述悉数隐患，使系统在其最脆弱的时刻拨云见日。

摩根大通分析师展望，从当今到2030年，东谈主工智能基础设施开销将达到5万亿好意思元。根据摩根士丹利的估算，仅在2026年，亚马逊、Alphabet、Meta和微软四家科技公司就贪图在数据中心和东谈主工智能芯片上插足约6300亿好意思元，是2023年开销的四倍多，约占好意思国GDP的2.5%。若将前11大云计较和基础设施提供商纳入统计，总成本开销可能达到8110亿好意思元（图3）。当今东谈主工智能辩论投资已成为好意思国经济最庞大、最中枢的扶持，孝顺了2025年前九个月履行GDP增长的39%（见下表1）。

图3：大型科技公司AI开销，百万好意思元 开始：Kwok(2026)

表1：种种投资对履行GDP增长的孝顺 开始：Rubinton and Patro (2026)

那么天然则然会出现一个问题：东谈主工智能投资还能否以这种速率抓续？根据摩根大通的预测，若要使现时AI投资取得10%的薪金，可能需要每年6500亿好意思元的收入，非凡于每位iPhone用户每月支付35好意思元。天然，也存在乐不雅的意义，55%的好意思国成年东谈主当今每周王人会使用生成式AI，互联网用了16年才达到这一普及进度；东谈主口普查局的生意探望数据炫耀，放胆2025年底，约18%的企业已取舍东谈主工智能。

然则，也成心义抓怀疑魄力。滥觞，即使是顶尖的AI公司面前也难以实现正薪金。OpenAI和Anthropic的年化收入分辩约为250亿好意思元和190亿好意思元。OpenAI展望到2030年之前现款流为负，Anthropic则是2029年。况且即使是这些预测也可能过于乐不雅。麻省理工学院2025年底的一项里程碑式的辩论炫耀，投资生成式AI的组织中，95%未见到任何可斟酌的财务薪金。

一方面分娩力进步和财务薪金不匹配，另一方面使用AI的代币成本束缚上升，这可能进一步遏制对不菲AI模子的取舍。此外，开源模子日益挑战独到AI模子。中国的DeepSeek V4在各项才能基准测试中与好意思国最初AI模子极具竞争力，但其API订价仅为好意思国主要模子的一小部分。举例，DeepSeek V4的输入成本为每百万词元0.27好意思元，输出成本为1.1好意思元，易游官方网站APP下载而GPT-5.4分辩为15好意思元和60好意思元，Claude Opus 4.6分辩为15好意思元和75好意思元。

借助OpenRouter、Venice、Basesten、Together等种种团员路由平台可调用的开源模子，既能提供成本更低的备选决策，还能兼顾数据遁入保护。这类替代取舍或将进一步压缩各大AI企业、其投资方及波折游供应商实现正向现款流的空间。

除此除外，信息手艺软硬件领域的成本投资薪金率全体呈下行态势。2023至2025年间，IT硬件板块（涵盖电子诱导及元器件、通讯诱导、半导体与半导体分娩诱导）价钱收益率增速由65%大幅回落至31%；IT软件板块（包含信息手艺服务、软件、互动媒体服务、轮廓零卖）下滑幅度更为权贵，同期收益率增速从61.5%跌至19%。

若企业策划利润与股权融资限制难以覆盖成本开支需求，科技企业会转向企业债、高收益垃圾债、结构化融资、私募信贷、表外额外缠绵载体（SPV），以及种种窜改司帐料理与金融器具来筹措资金。摩根士丹利测算，2025至2028年全球数据中心成本开支总和将达到2.9万亿好意思元，行业融资渠谈呈现多元化特征（表2）。

表2：揣摸2025-2028年全球数据中心成本开销2.9万亿好意思元 开始：摩根士丹利 2026

由于轮回股权融资盛行，超大限制企业账面上体量可不雅的现款流数据，实则具备极强蛊惑性。包括“七巨头”——Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达和特斯拉——在内的科技巨头通过交叉抓股、布局竞品AI企业形成深度利益绑定，高度依赖种种金融器具运作。AI芯片厂商、云服务商与东谈主工智能企业之间，围绕供需合营搭建起犬牙相制的合营收集，囊括股权互换、债权融资、信贷担保、诱导租借、联合策划等多重交游架构。

英伟达、微软与Anthropic的合营案例，便能直不雅体现这类闭环融资模式：英伟达容或向Anthropic投资高达100亿好意思元，微软将投资高达50亿好意思元，而看成交游的一部分，Anthropic晓喻贪图破耗300亿好意思元的计较资源。表3聚首呈现了行业内轮回融资的普遍近况。

表3：轮回融资：部分交游数据一览 开始：彭博新闻社报谈

轮回融资组成了“为德不卒紊的债务链条、盘根错节的收集、犬牙相制的乱局、月盈则亏的联络蛇、盘根丛生的利益窠巢，抑或是缠绕交错的意面”。这些具象化形貌直指几大中枢风险。

第一，若上游供应商向下搭客户开展股权投资，客户再将这笔资金反向用于向投资方采购芯片、租借算力服务，企业营收会因自我资金闭环出现虚高。失的确营收数据会迷惑外部投资者与同行入局，通盘行业商场就此建立在注水的功绩之上。

第二，这套多层嵌套的融资链条具备极强脆弱性，任一门径出现兑付或策划故障，王人有可能激发通盘成本架构的连锁坍弛。

尽管头部科技企业将该模式吹捧为可抓续的正向良性轮回，但诸多分析师已提议警示：此类闭环交游与互联网泡沫时候的乱象高度相似，往时大宗初创公司相互购买对方服务以“夸大增长预期”。与此同期，这种深度绑定的成本收集重现了“关联过度、风险高度紧缚”的历史隐患，这意味着往时在全球金融危境中重创金融体系的问题可能卷土重来。

除轮回股权融资外，各大科技企业大限制举债，为数据中心与配套能源设施设立筹措资金。2025年第四季度，科技行业债券刊行总和达1087亿好意思元，创下单季度历史新高，发债飞腾不竭至2026年，仅开年前两周便新增155亿好意思元债券刊行。摩根士丹利预测，2026年超大型科技企业假贷限制将从2025年的1650亿好意思元大幅增长至4000亿好意思元。

头部企业债务扩张数据也十分直不雅：Alphabet在2021至2024年间长久债务认知保管在140–150亿好意思元区间，旧年大幅攀升至490亿好意思元；公司还刊行了百年期债券，是1997年摩托罗拉之后首家推出该类债券的科技企业。Meta的债务扩张更为迅猛，2021年长久债务余额为零，2024年增至290亿好意思元，2025年进一步飙升至590亿好意思元。此外，Meta调和Blue Owl成本设立专项债务额外缠绵实体，借债270亿好意思元用于路易斯安那州数据中心设立。

Meta并非个例，现存有限公开数据炫耀，全行业依托额外缠绵载体形成的表外债务限制至少1200亿好意思元。除此除外，科技企业积极布局私东谈主信贷商场，通过信用毁约互换、资产支抓证券等器具将债务证券化，以此瞒哄底层风险、遁藏监管拘谨。体量广大、信息不透明且架构繁复的存量债务，对全球金融体系组成严峻的系统性风险。

第三，对数据中心等东谈主工智能基础设施的投资形成了好意思国国内严重的资源耗尽，并对好意思国经济施加了通胀压力。好意思国以与中国竞争为名，超大限制企业向AI投资倾注多半资金。据一项揣摸，好意思国最大的公司在2026年有望实现约7000亿好意思元的AI成本开销，而中国约为1050亿好意思元。

第四，好意思国面前领有5427个数据中心，是其他任何国度的10倍以上，其耗尽的能源也跨越任何其他国度。据揣摸，数据中心在2025至2028年间将耗尽合计57GW的电力，非凡于五个以上纽约市的用电量。但核默算力关节接入世界电网成本立志、审批设立周期漫长；若向乡村区域布局以缓解供电瓶颈，又会靠近专科手艺东谈主才不及、腹地配套数据资源匮乏等全新难题。麦肯锡的数据炫耀，现时好意思国约三分之一在建数据中心取舍配套自备现场发电机组，以此绕开电网拘谨。

但这一样产生了自身的瓶颈：适配容貌需求的全新燃气轮机订单已排至2029年，商场现货基本售罄。算力需求暴涨抓续推高全体电价，尽督工业用户的平均电价低于两年前，但2020年至2024年间，好意思国住户电价上升了25%。用水量一样激增。

与数据中心冷却运行辩论的水资源使用展望将从每年3.85亿加仑增至跨越37亿加仑，加多870%；此外，与数据中心电力耗尽辩论的年用水量展望将从揣摸的29亿加仑增至跨越145亿加仑，加多400%。这种资源耗尽不仅提高了糊口成本，还形成权贵的征象挫伤。通胀压力也可能促使货币政策制定者祭出其呆板的加息脚本，从而进一步加重金融脆弱性。

除能源与水资源拘谨外，工业供应链短板组成另一重发展镣铐：变电站、电力变压器、冷却诱导等中枢配套产能，澈底跟不上数据中心大限制新建节律。据报谈，旧年近六成数据中心容貌工期延误超三个月。容貌测算机构nPlan的统计进一步佐证了施工卡点问题：约88%的容貌在混凝土基础施工阶段，78%的容貌在冷却系统、消防报警安装安装门径遭受展期。

数据中心设立长久停滞径直导致企业预期营收抓续延后，访佛债务利息利滚利，财务压力抓续放大。正如Kwok所言：企业斥资百亿好意思元采购高端AI芯片，若配套供电变压器长久供货缺少，这批芯片将沦为闲置搁浅资产，尚未产生任何营收便抓续快速贬值。

临了，特朗普政府非但莫得芜俚这些风险，反而主动根除了底本梗概拘谨行业乱象的监管护栏。

特朗普总统于2025年7月发布了一项行政号召，饱读动联邦机构“向AI公司提供财务支抓……可能包括贷款和贷款担保、拨款、税收优惠和承购公约”。该号召还提供联邦领有地皮的优先使用权，并赐与履行性的监管松捆。

2025年12月，特朗普签署了另一项行政号召，适度各州监管东谈主工智能的才能，明确指引法律讲解部对出台繁琐AI监管端正的州发起法律讲解诉讼。各州政府自身也存在减弱AI管控的浓烈动机：全好意思已有38个州针对数据中心推出专项税收优惠，优惠范围包含诱导、电力免纳税费以及财产税减免。其中至少10个州每年因辩论优惠毁灭超1亿好意思元税收收入，得克萨斯州与弗吉尼亚州每年税收让利限制更是高达10亿好意思元。在此布景下，各州险些莫得能源承担起要领AI投融资活动的监管职责。

好意思国数据中心

进入2026年5月，特朗普签署第三份辩论行政令，推动数字资产、金融科技企业全面融入好意思国传统金融体系。该政令要求联邦监管机构在90日内完周至面排查，梳理悉数箝制金融科技、加密企业获取银行执照、入款保障以及对接传统金融机构合营渠谈的端正条件；排查收尾后180天内，必须落地简化监管章程的具体校正决策。与此同期，行政令要求好意思联储在120天内开展评估，探讨向加密货币企业等非银机构怒放央行主账户、支付计帐通谈的可行性。

大宗加密行业主体已深度涉足AI业务，举例CoreWeave、HIVE、Hut 9等新式算力云服务商，或是从加密挖矿业务转型GPU租借、AI实验室托管，或是挖矿与AI算力运营双线并行。对加密资产与AI融资同步减弱监管、买通两类业务领域，会径直放大全体金融风险；而将加密融资渠谈纳入银行体系，更会让风险在通盘金融系统内交叉传导、全域扩散。

论断

尽管鲍威尔等东谈主对好意思国世界债务的担忧出于诚笃，但这种传统不雅点所基于的信念却经不起推敲。即便抓有者结构正从央行转向私东谈主投资者，异邦对好意思国国债的需求仍是强劲。国债收益率与联邦基金利率的关联度，远高于其与债务限制的关联度。

世界债务与通胀之间并不存在可靠的辩论性，利息开销占联邦财政开销的比重也并非老是跟着世界债务的加多而同步上升。由商场力量激发的非自发毁约并非可能发生的情形；实在近在面前的风险，即东谈主为制造的债务上限危境，澈底是自找的繁重，而非经济上的势必阻隔。

实在的系统性风险存在于别处。AI领域的融资活动已悄然汇聚了很多曾在2008年全球金融危境前出现的风险要素：杠杆高度聚首、金融辩论既不透明又呈轮回结构、存在表外风险敞口，以及在风险束缚攀升之际监管环境却被刻意放宽。

“七巨头”过火芯片制造商、云提供商和AI初创公司生态系统，被相互投资、债务担保和供应商-客户纠缠的陷阱紧缚在沿途；这种相互依存的阵势意味着，一朝其中任何一个环节节点发生坍弛，王人可能激发系统性危境。此外，针对加密货币领域的减弱监管趋势，加上其与AI基础设施融资日益加深的会通，又开辟了一条让不认知性传导至传统银行体系的新道路。

这并不料味着由AI驱动的金融危境已不可幸免。这项手艺仍有望带来足以复古其投资限制的分娩力进步，且一定进度的轮回融资亦然历次窜改飞腾中的常见征象。然则，杠杆聚首、营收虚高、资源瓶颈、头部AI企业利润率浅薄以及监管力度减弱，这些要素访佛在沿途，组成了一种决策者绝箝制疏远的风险态势。淌若AI泡沫悄然扩张之际，东谈主们却只盯着“债务时钟”不放，分析重点发生错位，那么这只怕会成为本十年中最严重的政策造作。

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